Perpetuele obligaties - Gevaarlijk spul
Maandag 20 Augustus 2012 | Door Jos Renssen
In deze column wil ik een speciale groep bedrijfsobligaties bespreken, namelijk de perpetuele obligaties (hierna: perps).
Een perpetuele obligatie hoeft, zoals het woord al zegt, niet afgelost te worden. Wel is er een eenzijdige vervroegde aflossingsmogelijkheid voor de uitgevende instelling ingebouwd.
De perps bevinden zich voornamelijk in portefeuilles met offensieve beleggingsprofielen. Door de complexiteit van deze obligaties worden ze veelal ten onrechte over één kam geschoren en dat is spijtig want juist met beleggen in deze obligaties kunnen mooie rendementen worden behaald.
Het vereist echter wel kennis van zaken en accuratesse om in dit segment obligaties te beleggen want de risico’s zijn vanzelfsprekend een stuk groter dan wanneer men belegt in senior bedrijfsobligaties.
Als extra bonus op de veelal hoge coupons en de mogelijk te behalen koerswinst staan er nogal wat perpetuele leningen uit die de komende jaren afgelost zouden kunnen worden; echter op één voorwaarde: dat de uitgevende instantie dit wil en kan.
Eén van de redenen waarom de koersen van perps in de afgelopen periode flink zijn gedaald is dat de kans op vervroegde aflossing, in het bijzonder bij die van banken, is afgenomen. Dit komt omdat momenteel de weg naar goedkopere herfinanciering op de kapitaalmarkt voor veel banken is afgesloten. Solvabele ondernemingen met “dure” perps kunnen uiteraard wel gebruikmaken van de eenzijdige vervroegde aflossingsmogelijkheid.
Verdere kenmerken van perpetuele obligaties:
- Perpetuele leningen zijn altijd achtergesteld en worden tot het groepsvermogen van de onderneming gerekend. Dit houdt in dat U, in het geval de curator in beeld komt, achter in de rij van schuldeisers kunt plaatsnemen, nog net voor de aandeelhouders.
- Mede door de kredietcrisis in 2008 komen er wijzigingen aan op het gebied van de solvabiliteitseisen bij banken (Bazel III) en verzekeraars (Solvency II) Wanneer deze precies ingaan is nog onzeker maar als gevolg hiervan kunnen de huidige perps mogelijk niet meer geheel worden meegerekend tot het eigen vermogen omdat zij niet voldoen aan deze nieuwe solvabiliteitseisen.Dit maakt het voor de uitgevende instelling aantrekkelijk om deze oude leningen vervroegd af te lossen of in te kopen omdat het onder de nieuwe regels relatief “duur geld” geworden is. Dit zal gegeven de huidige marktomstandigheden echter geen eenvoudige opgave zijn.
- De volatiliteit in de koersen van perps uitgegeven door financiële instellingen is in het algemeen hoger dan bij perps van niet financiële instellingen.
- Er bestaat een sterke correlatie tussen de koersen van financiële aandelen en de financiële perps. Als U belegt in deze obligaties is het zaak om deze goed te (laten) monitoren.
- De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om een coupon te laten passeren (bijvoorbeeld omdat er geen dividend wordt uitbetaald). Bij een aantal perpetuele obligaties zijn de coupons cumulatief. Dit betekent dat als de dividendbetalingen worden hervat de coupons alsnog worden uitbetaald. Hierbij dient te worden opgemerkt dat Aegon ondanks het feit dat zij een aantal jaren geen dividend heeft uitgekeerd, altijd aan de couponverplichting op de uitstaande perpetuele obligaties heeft voldaan.
- Ook ING heeft tot nu toe altijd keurig de renteverplichtingen op de uitstaande perpetuele obligaties uitbetaald.
- Het is van belang om goed in te kunnen schatten wanneer er zich een vervroegde aflossingsmogelijkheid voordoet en of de uitgevende instelling daar gebruik van zou kunnen maken, vandaar de vereiste expertise.
In de perpetuele leningen onderscheiden we verschillende smaken:
- Ondernemings perps en financial perps: er staan veel meer perps uit van banken en verzekeraars dan van niet-financiële ondernemingen.
- Fixed en fixed-to-floating perps: Fixed perps zijn leningen met een vaste couponrente gedurende de gehele looptijd. Bij Fixed-to-floating geldt dat eerst een vaste coupon wordt betaald en na een vooraf bepaalde datum wordt deze variabel, bijvoorbeeld een geldmarktrente: 3 maands Euribor + …… basispunten. Bij deze leningen wordt vaak ieder kwartaal de coupon “gereset”
- Floating perps: De coupon is altijd variabel met als grondslag een basisrente (3 maands Euribor of de 10 jarige Nederlandse staatsrente of de 10 jarige IRS (Interest Rate Swap). Daar bovenop komt dan een vooraf afgesproken opslag. Bij de leningen met als basisrente 3 maands Euribor wordt de coupon ieder kwartaal “gereset”, bij de anderen jaarlijks.
- Steepeners: bij deze leningen is de coupon afhankelijk van het verschil in basispunten tussen de 2 jarige- en de 10 jarige IRS vermenigvuldigt met een vooraf bepaalde factor.
- Een veel voorkomende couponformule is 4x(10y-2y). De coupon wordt ieder jaar op de couponvervaldatum opnieuw vastgesteld. Ook hebben dit type leningen vaak een minimale en een maximale coupon (Cap en Floor)
Conclusie
Al met al kunnen we concluderen dat beleggen in perpetuele obligaties uiterst winstgevend kan zijn maar dat de ontwikkeling van de koersen van de financial perps in het bijzonder, sterk wordt bepaald door de bewegingen van de koersen in de onderliggende aandelenmarkt. Om deze bewering kracht bij te zetten hieronder een grafiek van de AEX index en de perpetuele 8% ING lening. Daar zien we dat de ING obligatie bijna feilloos het spoor van de AEX index heeft gevolgd. Tussen september 2008 en maart 2009 halveerde de
AEX index (van 400 punten naar 200 punten), in dezelfde periode daalde de ING 8% perp van koers 102.0 naar een laagste stand van 36.0!
Een herhaling van dit scenario is vandaag de dag met een onzekere afloop van de Europese schuldencrisis in het verschiet niet geheel ondenkbaar. Hierbij dient echter te worden opgemerkt dat er in die periode veel institutionele beleggers dit type leningen in de boeken hadden in de zoektocht naar wat extra rendement.
Door een serie downgrades van deze leningen door de rating agencies vielen deze uit de categorie “investment grade” waardoor deze door institutionele beleggers versneld van de hand gedaan moesten worden. Dit werkte uiteraard als een katalysator op de toch al onder grote druk staande koersen van perpetuele obligaties.
AEX
index periode 14-4-2008/14-8-2012
Bron:BloomBerg
ING 8%
perp periode 14-4-2008/14-8-2012
Bron: Bloomberg
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!