KPN: ruim 1mld nieuwe aandelen voor minder dan een knakie

Nog geen 12 maanden later in hoge financieringsnood omdat een licentie voor 4G er nogal inhakt, zodat een bedelronde bij de bestaande aandeelhouders gepland staat. En oh ja, op dividend van enig belang hoeven we de eerste jaren niet te rekenen. Er zijn CEO’s om minder de laan uitgestuurd.

De feiten zijn dat KPN liefst 4miljard euro nodig heeft om de balans te versterken. KPN’s eigen invulling van het begrip 4G blijkbaar. 3 miljard daarvan zal worden opgehaald via een claimemissie, het andere miljardje via zogeheten hybride instrumenten. Denk daarbij aan converteerbare leningen en dergelijke, uiteindelijk bijdragend aan het eigen vermogen. Die claimemissie van 3 miljard viel mij persoonlijk in die zin mee, omdat ik al van de volle 4 miljard was uitgegaan. De markt had blijkbaar toch rekening gehouden met een escape in de zin van een blokkade door America Movil van miljardair Slim, of juist een aantrekkelijker alternatief waarbij het aandelenkapitaal minder of niet zou verwateren. Anders valt de hernieuwde koersdaling van het aandeel tot onder 3 euro moeilijk te verklaren.

Nu de feiten zijn zoals ze er liggen, is het plaatje duidelijker. Om 3 miljard euro uit de markt te halen via een claimemissie zullen er ongeveer net zoveel nieuwe aandelen moeten worden uitgegeven dan dat er nu uitstaan. Een verwatering van circa 100% aldus. Uitgaande van de huidige beurskoers van KPN rond 2,80 euro zal het een behoorlijk karwei worden de emissieprijs boven de 2 euro te krijgen. Om het simpel te houden: op dit moment (uitgaande van beurskoers 2,80) zouden ze er een 1 op 1 claimemissie van kunnen maken tegen emissieprijs 2,10 euro met claimwaarde 0,35 euro en een ex-claimprijs van 2,45 euro. Daarmee zou de 3 miljard ongeveer worden gehaald met totaal 1,42 miljard nieuwe aandelen waar er nu even zoveel uitstaan. Let wel, in de praktijk zal het ongetwijfeld anders uitpakken, maar dit rekent wel zo makkelijk om het inzichtelijk te maken.

Zodra de claimemissie dan echt van start gaat (medio april?), normaliter een proces dat 2 weken in beslag neemt, zullen de aandelen KPN ex-claimrecht noteren. Doorgaans is dit netto een koersdrukkend proces, zeker als de verwatering fors is en daar is bij 100% of meer toch sprake van. Een dergelijke emissie is een lustoord voor grote arbitrageanten (hedgefunds) en doorgaans ook zeer lucratief voor begeleidende banken. Verklaring hiervoor is dat iedere bestaande aandeelhouder die zijn belang in KPN procentueel gezien op peil wil houden, over voldoende kapitaalkracht moet beschikken. Daar is logischerwijs gezien niet iedere partij toe in staat, of men wenst de exposure aan een bedrijf niet te verhogen, waardoor een aanzienlijk deel van de claimrechten op de markt wordt verkocht. Wat dan weer vooral wordt opgepakt door eerder genoemde partijen die elk theoretisch verschil met de beurskoers van het aandeel wegarbitreren. En dat is doorgaans koersdrukkend van aard.

Op dit moment zie ik koersen tussen 2,00 en 2,50 euro voor KPN zodra de emissie van start gaat als meest waarschijnlijk. De datum van 10 april voor de Bava (aandeelhoudersvergadering die onder andere besluit over deze emissie) is nog 6 weken vanaf nu. Dat kan nog positief uitpakken indien het aandeel in de tussentijd hoger wordt gezet, wat de verwatering zou verminderen. Anderzijds dient een claimemissie bij voorkeur zo snel mogelijk te worden uitgevoerd, omdat de meeste marktpartijen liever niet aan de koopkant opereren met een dergelijke verwatering en gemiddeld genomen koersdrukkend emissieproces op komst. Ofwel, hoe langer je wacht, hoe groter de kans dat de koers blijvend onder druk staat.

Om met een positieve noot af te sluiten: uiteindelijk zie ik KPN zodra eenmaal de balans is versterkt en de vermogensverhoudingen positiever zijn als een koopkandidaat voor de langere termijn. Met een dikkere Mexicaanse vinger in de pap van America Movil, met 2 leden in de RvC en een op peil blijvend 28% belang, is de kans groot dat meneer Slim de komende jaren zijn grip op het bedrijf vergroot. Uitmondend vroeg of laat in een totaal bod. Helaas hebben de aandeelhouders van nu daar nog weinig aan, nu zeker lijkt dat je onder 2,50 dadelijk genoeg stukken kan inslaan.