2017: vergevorderde conjunctuurcyclus, grote onzekerheid
Dinsdag 24 Januari 2017 | Door Yves Longchamp
Elke conjunctuurcyclus begint met een recessie en eindigt met een recessie. Hoewel de huidige cyclus duidelijk in een late fase zit, gaan wij in ons basisscenario voor 2017 niet uit van een recessie. Wij verwachten dat de groei dit jaar bescheiden blijft en geleidelijk zal afnemen.
Fed-voorzitter Janet Yellen vatte de impact van het economische beleid van Trump op de Verenigde Staten perfect samen op haar persconferentie in december: “De onzekerheid is momenteel groot en we hebben tijd om af te wachten welke veranderingen zich zullen voordoen en daar rekening mee te houden in onze besluitvorming naarmate we meer duidelijkheid krijgen. […] Ik beschouw de marktschommelingen dan ook als impliciete aanwijzingen over de waarschijnlijke impact van dat beleid op de economie”.
We zien momenteel twee grote bronnen van onzekerheid, namelijk de omvang van de begrotingsstimuli en de belastinghervorming en de snelheid waarmee deze zullen worden doorgevoerd. Afgaand op de koersschommelingen sinds de Amerikaanse verkiezingen van vorig jaar, gaat de markt ervan uit dat de stimuli en de hervorming omvangrijk zullen zijn. Daarnaast verwacht men dat ze een positief effect zullen hebben en snel in werking zullen treden. Wij zijn echter minder optimistisch dan de markt. Ten eerste omdat het de nodige tijd zal vergen om dit programma uit te voeren, en ten tweede omdat de markt geen rekening houdt met minder gunstige ontwikkelingen, zoals de toekomst van handelsverdragen en de relatie tussen de Verenigde Staten en China.
Inflatie: een groot vraagteken
Een vergevorderde cyclus wordt gewoonlijk geassocieerd met een hogere inflatie en een geleidelijk aan strenger wordend monetair beleid. De inflatie is gestegen en deze trend zal in het eerste kwartaal van 2017 waarschijnlijk aanhouden. Het effect van het gestage herstel van de olieprijzen vorig jaar op de CPI zal daarnaast geleidelijk toenemen. De inflatie is echter een complex fenomeen dat vaak slechts na verloop van tijd volledig doorgrond kan worden. Dat is de belangrijkste reden waarom centrale banken het begrip kerninflatie hebben uitgevonden. Deze variabele meet de onderliggende inflatie en houdt geen rekening met de olie- en voedselprijzen, die volatiel zijn en hun eigen logica hebben. Volgens deze alternatieve maatstaf is het risico beperkt dat de inflatie te hoog oploopt. In hun recentste prognoses gaan de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve voor 2019 uit van een inflatie van respectievelijk 1,7% en 2%. Het stopzetten van het ultrasoepele monetaire beleid dat de financiële markten nu al bijna tien jaar stuurt, is dan ook niet dringend. De inflatie zou volgens ons dit jaar voor een radicale verandering kunnen zorgen als deze zou aantrekken terwijl de Amerikaanse dollar verzwakt of wanneer de lonen sneller beginnen te stijgen. Een stijgende inflatie is een krachtig, maar traag proces. Daarom zullen wij de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet volgen, vooral omdat in de inflatieverwachtingen van de centrale banken, net zoals in de getijdentabellen, geen rekening gehouden wordt met de richting en de snelheid van de rug- of tegenwind.
Normalisering van monetair beleid
Het valt op dat de centrale banken anders communiceren over de inflatie. Het woord deflatie is schijnbaar uit de woordenschat van de centrale banken verdwenen en het woord inflatie is geruisloos in hun verklaringen geslopen. Deze verschuiving wijst mogelijk op het begin van het einde van het extreem soepele monetaire beleid, dat gepaard gaat met een belachelijk lage rente en liquiditeitsinjecties. Overal behalve in Japan is de normalisering van het monetaire beleid dus mogelijk op gang gekomen, al blijft het tempo hiervan langzaam. Het tempo van de normalisering zal afhangen van de groeivertraging en de versnelling van de inflatie.
Aangezien de Amerikaanse cyclus het verst gevorderd is en de Amerikaanse centrale bank de enige is die de rente heeft verhoogd, zullen de Verenigde Staten het ritme bepalen. De Fed is de enige centrale bank die in 2017 de rente kan verhogen. Daarentegen is de kwantitatieve versoepeling in Japan nog volop aan de gang; heeft de ECB aangekondigd haar balans tot minstens december 2017 uit te breiden; moet de Zwitserse centrale bank noodgedwongen strafrentevoeten handhaven om een stijging van de Zwitserse frank te voorkomen; en ten slotte hangt het beleid van de Engelse centrale bank af van de concrete invulling van de Brexit.
Drukke politieke en geopolitieke agenda
Het behoeft geen betoog dat de Verenigde Staten ook in geopolitiek opzicht voor onzekerheid zullen zorgen, met name in hun relatie met China en Rusland en omtrent de toekomst van internationale handelsverdragen. In Europa zou de Brexit, die waarschijnlijk in maart in gang zal worden gezet, voor wat golven kunnen zorgen in het ondiepe water van het Kanaal en later zouden ook de Franse en Duitse verkiezingen voor deining kunnen zorgen. Wij zijn voorzichtig optimistisch en rekenen erop dat deze verkiezingen geen nieuwe populistische overwinning zullen opleveren.
Twee risico’s: sterke Amerikaanse dollar en hogere rente
De Amerikaanse dollar is sterk en zette zijn klim voort na de laatste Fed-vergadering. Dit bevestigt onze stelling dat de dollar niet te duur is voor de Amerikaanse economie, maar wel voor de rest van de wereld, in het bijzonder voor de landen die hun valuta aan de dollar gekoppeld hebben. Verder denken we dat een hogere rente in de VS een risico inhoudt voor de eurozone. Een sterke dollar zet druk op de kapitaalrekening van landen die hun valuta aan de dollar gekoppeld hebben. De kapitaalrekening is het deel van de betalingsbalans waarop internationale financiële transacties worden ingeschreven, terwijl op de lopende rekening internationale goederen- en dienstenstromen worden geregistreerd.
• De ontwikkeling van de Chinese betalingsbalans illustreert die druk goed. De lopende rekening van China was jarenlang positief en stabiel, wat erop wijst dat China steeds een handelsverschot had (meer export dan import) ondanks de moeilijke macro-economische omstandigheden. De kapitaalrekening was de laatste jaren echter negatief, wat wijst op een substantiële kapitaaluitstroom. Deze uitstroom doet de deviezenreserves dalen door een stijging van de Amerikaanse dollar (USD) en/of een daling van de Chinese yuan (CNY). Als de dollar stijgt, wordt de Chinese bevolking aangemoedigd om haar spaargeld om te wisselen in dollar, een harde valuta die als veilig wordt beschouwd. Een te sterke daling van de deviezenreserves leidt uiteindelijk tot forse valutacorrecties als de kapitaaluitstroom niet wordt ingedijkt. Dat zou rampzalige gevolgen kunnen hebben voor het internationale monetaire systeem.
• Landen als Italië zouden het moeilijk kunnen krijgen door een hoge Amerikaanse rente. De totale Italiaanse schuld bedraagt maar liefst 160% van het bbp (inclusief financiële verplichtingen), tegenover ongeveer 114% in de Verenigde Staten, terwijl de jaarlijkse nominale groei de afgelopen vijf jaar in Italië gemiddeld 1,7% bedroeg, tegenover 4% in de Verenigde Staten. Deze cijfers suggereren dat de rente in Italië kan stijgen tot 1,7% en in de Verenigde Staten tot 4% zonder dat de houdbaarheid van de schuld in gevaar komt, tenminste als het begrotingstekort binnen de perken blijft. Wij zien de 10-jaarsrente namelijk als een indicator van de kapitaalkosten waartegen een land zijn schuld kan herfinancieren. Momenteel bedraagt de rente in Italië 1,8%, dus iets meer dan de limiet, terwijl deze in de VS op ca. 2,5% staat, wat nog ruim onder de limiet van de nominale groei ligt. Als de rente in de VS stijgt, zou dat dus gevolgschade kunnen veroorzaken in de perifere landen van de eurozone, waar de nominale groei zwak is, maar de schuld hoog.
• De eurozone heeft niet veel politieke vooruitgang geboekt sinds de eurocrisis: er is geen begrotingsunie en er zijn ook geen structurele hervormingen doorgevoerd. Zelfs als nu nog hervormingen worden doorgevoerd, zouden die te veel tijd in beslag nemen. Het lot van de eurozone ligt nog steeds in de handen van de ECB, die een agressief lagerentebeleid voert, voor alle looptijden en in alle landen. Door de normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid en – later dit jaar – de waarschijnlijke discussie over een Europese tapering, of met andere woorden de stopzetting van de kwantitatieve versoepeling, zou de levensvatbaarheid van de eurozone wel eens in vraag gesteld kunnen worden.
Neerwaartse risico’s
Omdat we een normalisering verwachten is ons basisscenario relatief positief, ondanks de mogelijke geleidelijke groeivertraging en lichte versnelling van de inflatie. Aan dit scenario blijven echter voornamelijk neerwaartse risico’s verbonden. Wij blijven erg op onze hoede voor een verdere stijging van de Amerikaanse dollar en de negatieve gevolgen daarvan voor China, alsook voor een hogere rente en de negatieve impact daarvan op de eurozone. Op politiek vlak blijft Donald Trump onvoorspelbaar. Hij zou voor heel wat nervositeit op de markten kunnen zorgen. In Europa zal de drukke politieke agenda zeker een bron van volatiliteit zijn.
De nautische kaart van de economie wordt elk jaar regelmatig bijgewerkt, omdat de weersomstandigheden op open zee snel kunnen veranderen. Dat zal dit jaar niet anders zijn.
Yves Longchamp, Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!