Interferentie - een chronologisch overzicht
Vrijdag 20 Juli 2018 | Door Guido Barthels
Als je een steen in een vijver gooit, ontstaan er cirkelvormige golven die zich tot aan de oever uitbreiden en daar teruggekaatst worden, waarbij ze elkaar soms afzwakken en soms versterken. Dit effect wordt interferentie genoemd. Ook op de kapitaalmarkten worden er af en toe stenen in het water gegooid. De interferenties die daaruit ontstaan, zijn echter zelden helder en duidelijk zichtbaar.
In de tweede helft van januari 2018 stegen de rendementen van de 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties gestaag en schijnbaar onstuitbaar. Donald Trump had zijn belastinghervorming doorgevoerd, die naar verwachting een zeer stimulerend effect op de economie zou hebben. Zodoende rekende de markt op een hogere economische activiteit en daarmee een stijgende inflatie. Op vrijdag 2 februari 2018, toen uit de cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt bleek dat de lonen met 2,9% in plaats van 2,6% waren gestegen, schoot de rente met meer dan 5 basispunten omhoog naar ruim 2,83% ˗ een niveau dat sinds 2013 niet meer op de markt was waargenomen. Tegelijkertijd verloor de S&P500 meer dan 2% ten opzichte van de voorgaande dag en 4 % ten opzichte van de voorgaande week. De meer mediagenieke Dow Jones moest die vrijdag meer dan 500 punten inleveren. De spanning op de markten liep hoog op. De volatiliteitsindex VIX steeg voor het eerst in maanden weer met meer dan 15 punten naar 17,3.
Voor een beter begrip moet hierbij worden vermeld dat veel marktdeelnemers ervan uitgingen dat de volatiliteit nog lange tijd zeer laag zou blijven. Zeer geliefd waren gestructureerde producten die zouden profiteren van een aanhoudend lage volatiliteit, de zogeheten “reverse VIX” ETN’s. Een van de populairste daarvan was de XIV ETN van Credit Suisse (inverse VIX), die speculeert op een lage volatiliteit. In 2017 leverde deze een rendement van maar liefst 186% op, en dat in een periode waarin eerder in basispunten dan in procenten werd gedacht. Waarschuwingen, nota bene in het prospectus van de emittent, dat dit geen product voor langetermijnbelegging was en de verwachtingswaarde ongeveer nul bedroeg, schrikten maar weinig beleggers af.
Het onvermijdelijke gebeurde dan ook. De stijging van de VIX naar meer dan 17 op die noodlottige vrijdag 2 februari had tot gevolg dat meer beleggers het VIX-termijncontract verkochten. Op 5 februari steeg de index naar meer dan 38 en de dag daarna, op 6 februari, naar meer dan 50.
Dat was de steen die de golven veroorzaakte.
In drie dagen tijd werd de VIX vier keer zo hoog! De beleggers in de genoemde gestructureerde producten verloren op 6 februari 95% ten opzichte van de dag ervoor. De winst van meer dan 180% in 2017 mag dan indrukwekkend zijn geweest; wie nu niet bijtijds had verkocht, bleef met de brokken zitten.
Maar dat was lang niet alles. De prijsschommelingen van de volatiliteitsindex hadden natuurlijk ook hun weerslag op de aandelenindices. In zulke situaties zal men eerst verkopen en dan pas analyseren. Het gevolg was dat de daling op de aandelenmarkten niet alleen doorging, maar tot het einde van de week zelfs nog versnelde, zodat deze na twee weken 13% aan waarde verloren hadden.
Uiteraard kon ook de DAX zich niet aan de uitverkoop onttrekken. De Duitse beursgraadmeter leed een waardeverlies van 10%.
Maar terwijl de rendementen van zowel de Amerikaanse staatsobligaties als de aandelenindices zich sindsdien in een zeer ruime bandbreedte bewegen, is de invloed op de spreads van bedrijfsobligaties een stuk hoger. De credit-spreads van investment-grade bedrijfsobligaties in USD en EUR zijn aanzienlijk toegenomen. In USD zijn ze tot dusver 40 % uitgelopen, terwijl de spreads in EUR meer dan verdubbeld zijn.
In het non-investment grade segment, waar al vóór 6 februari een verwijding waarneembaar was, is de spread in EUR 40% verder uitgelopen, terwijl bij de high-yieldobligaties in USD vrijwel geen effect waarneembaar is.
Nu is het uiteraard niet zo dat er sindsdien geen andere stenen meer in het water gevallen zijn: de importheffingen van Trump, de populistische regering in Italië, de aanhoudende onenigheid over de opvang van vluchtelingen in Europa enz. De golven lopen over elkaar heen, waarbij ze elkaar soms afzwakken en soms versterken. Sinds de gebeurtenissen in februari, inmiddels bijna een half jaar geleden, hebben veel beleggers in bedrijfsobligaties soms aanzienlijke waardecorrecties te verduren gekregen.
Ze moeten zich echter realiseren dat er ook bij de waarderingen een cyclisch patroon bestaat. We hebben het einde van de huidige cyclus zeker nog niet bereikt, maar het komt er wel aan. Tot het zover is, zullen er nog wel enkele stenen in het water vallen en golven veroorzaken.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!