Scenario’s voor 2016
Dinsdag 19 Januari 2016 | Door Yves Longchamp
2015 was een aaneenschakeling van crisissen. 2016 zal in grote lijnen vergelijkbaar zal zijn in termen van economische cycli. Met dit verschil dat vrijwel alle risico’s negatieve consequenties zouden hebben.
Ons hoofdscenario voor dit jaar is dat de drijver van groei in de eurozone en de VS grotendeels dezelfde blijft: de particuliere consumptie zal waarschijnlijk verder toenemen onder invloed van de situatie op de arbeidsmarkt. Zowel in de VS als de eurozone is het herstel hoofdzakelijk toe te schrijven aan deze component. Investeringen, het meest volatiele onderdeel van de groei, staan nog altijd op een laag pitje en de netto-export blijft zowel in Europa als in de VS zwak, ondanks een wezenlijk verschil wat de valuta betreft.
Stijgende lonen in de VS
Nu de werkloosheid zich min of meer in een evenwichtstoestand bevindt, wordt het moeilijker om extra werknemers in dienst te nemen. Hierdoor zullen de lonen naar verwachting gestaag beginnen toenemen, zowel in de slechtst betaalde als de best betaalde banen. Stijgende lonen suggereren daarnaast ook dat het voor werkzoekenden moeilijker wordt om terug toe te treden tot de arbeidsmarkt.
Tegen deze achtergrond verwachten we dat de consumptie in 2016 robuust zal blijven zolang het verlies van momentum op het vlak van de banengroei wordt gecompenseerd door stijgende lonen en consumptiekredieten. Hoe deze transitie in realiteit zal verlopen, blijft onduidelijk. Wij denken dat banengroei en consumptie hun topsnelheid hebben bereikt en dit jaar waarschijnlijk langzaam zullen afvlakken. Deze ontwikkeling zal ook door de Fed nauwlettend in de gaten worden gehouden. Mochten stijgende lonen en krachtige consumptie leiden tot een aanhoudend matige groei, dan zou dit de Fed immers argumenten geven voor een restrictiever beleid.
Daarnaast verwachten wij dat deze transitie geleidelijk zal plaatsvinden en dat de Fed de rente eveneens geleidelijk zal verhogen, zijnde tweemaal in 2016.
Positief over eurozone
In de eurozone is de situatie anders, aangezien de bedrijfscyclus daar enkele jaren achterloopt op de VS. Zo hebben het bbp en de werkgelegenheid hun niveau van voor de crisis nog niet bereikt, terwijl in de VS beide indicatoren de eerdere piekniveaus ruimschoots overtreffen. De inhaalbeweging van de vraag in de perifere eurolanden, verbeterende werkgelegenheidskansen en enige fiscale versoepeling zullen de groei in de eurozone in 2016 naar verwachting ten goede komen. De eurozone is natuurlijk een heterogene samenstelling van economieën, en de verschillen zijn legio. Zo stijgt de werkloosheid in Frankrijk onafgebroken sinds de wereldwijde financiële crisis, terwijl deze zich in Duitsland op het laagste peil sinds de hereniging bevindt. In Italië, en voornamelijk in Spanje, is de werkloosheid hoog maar loopt deze terug.
We zijn dit jaar positief gestemd over de economische vooruitzichten voor de eurozone als geheel. Net als in de VS staat of valt ons scenario met verdere verbetering van de arbeidsmarkt en de consumptie. Een positieve verrassing zou uit de hoek van de investeringen kunnen komen. Terwijl van deze laatste component vorig jaar nagenoeg geen sprake was, vertoont de vraag naar krediet de afgelopen maanden al tekenen van herstel. Als deze trend zich doorzet, hebben we mogelijk een tweede groeiaandrijver. Vergeleken met de VS zijn de voorlopende indicatoren van de industriële sector in de eurozone aan de beterende hand, hetgeen de kans groter maakt dat investeringen in 2016 zullen aantrekken.
In de eurozone blijven politieke risico’s bestaan en deze kunnen te allen tijde voor een terugslag zorgen. Het is duidelijk dat Griekenland kwetsbaar blijft en dat deze kwestie zich in de loop van het jaar opnieuw zal opdringen. De gevolgen van een mogelijke Brexit, de vluchtelingencrisis en eventuele nieuwe terroristische aanslagen zijn reële risico’s die het kwetsbare herstel ondermijnen.
Tijdens haar laatste bijeenkomst in 2015 heeft de ECB haar monetair beleid aanzienlijk versoepeld. Toch bleek uit de daaruit volgende koersbewegingen dat de marktdeelnemers duidelijk teleurgesteld waren. Volgens ons scenario van groei en stabiele kerninflatie in de eurozone zien we geen behoefte aan een verdere versoepeling van het Europese monetair beleid. We hebben het punt van maximale versoepeling (het Draghi-moment) al bereikt.
Zal de wereldwijde deflatoire druk afnemen ?
Lowflation is een mondiaal fenomeen. Sinds de wereldwijde inflatieconvergentie in het midden van de jaren ‘90 bewegen de koersen synchroon en is de inflatie laag.
Wij denken dat een sterke dollar de wereldwijde deflatoire druk in de hand werkt en de groei van de wereldeconomie afremt. Sinds 2012 is de Amerikaanse dollar fors gestegen en is de groei afgevlakt.
De Amerikaanse dollar mag dan misschien niet te sterk zijn voor de Amerikaanse economie. De Fed heeft immers haar monetair beleid kunnen verkrappen. Maar deze is beslist te sterk voor de rest van de wereld, met name voor landen waarvan de valuta is gestegen ten opzichte van de dollar, zoals de Chinese renminbi. We kunnen stellen dat de USD overgewaardeerd is en daarom verwachten we dat de euro dit jaar sterker zal worden. Dit wordt tevens gesteund door onze verwachting dat de Amerikaanse bedrijfscyclus zijn piek bereikt heeft en de monetaire beleidsdivergentie al in de EURUSD-koers ingeprijsd is.
Als ons scenario zich uitrolt zoals verwacht, zal de wereldwijde deflatoire druk waarschijnlijk afnemen onder invloed van de dalende Amerikaanse dollar. Deze zou ruimte moeten maken voor de heropleving van grondstoffenprijzen en de wereldwijde groei zou weer enigszins moeten aantrekken. Maar wat als dit gepaard gaat met een snelle stijging van de euro? Het zou de ECB een reden kunnen geven om haar monetair beleid opnieuw te versoepelen om duidelijk te maken dat de Europese en de Amerikaanse centrale bank een verschillende benadering hanteren. Dit alles om te voorkomen dat de eenheidsmunt in waarde stijgt. Het is duidelijk dat zo’n scenario voor ons een risico vormt. Als de dollar verder zou stijgen en ten opzichte van de euro onder pari zou zakken, zouden onze vooruitzichten op zijn zachtst gezegd op losse schroeven komen te staan. De Amerikaanse dollar is een belangrijke variabele voor ons en de ontwikkeling ervan zal waarschijnlijk een van de voornaamste redenen zijn om wijzigingen aan te brengen in onze verwachtingen voor dit jaar.
Broze groei in China
Een ander risico voor ons scenario is China, niet zozeer vanwege de vertraging van de Chinese economie, dan wel vanwege de snelle kredietgroei die het land de afgelopen jaren heeft gekend.
De Chinese economie maakt momenteel de overgang van een op investeringen en export gebaseerd model naar een meer op consumptie gerichte groeimodel. Het minste wat we kunnen zeggen is dat er nog een lange weg te gaan is. Het bbp per capita en de groei in China zal pas in 2030 vergelijkbaar zijn met waar Zuid-Korea en Japan momenteel staan. Dit betekent ook dat de Chinese groei de komende decennia structureel zal afvlakken.
De structurele vertraging van de Chinese economie is echter goed gedocumenteerd en niet noodzakelijkerwijs een risico. Het is geen transitie die aangedreven wordt door de politiek, maar een fenomeen dat onlosmakelijk verbonden is met de economische ontwikkeling. Andere landen hebben deze kentering reeds goed doorstaan, al ging dit gepaard met volatiliteit. De toenemende snelheid van de economische ontwikkeling werkt de kwetsbaarheid in de hand en vormt een verschil met voorbeelden uit het verleden.
Dit is echter niet de enige factor. Vergeleken met Japan in de jaren 80 of Korea in de jaren 90 is China nu al een mondiaal economisch machtsblok. In deze laatste regio werd de groei de afgelopen jaren in hoge mate gefinancierd door krediet. Dit hefboomeffect is een van de voornaamste redenen waarom de Chinese groei broos lijkt.
Contasian risico
Ook andere opkomende Aziatische economieën hebben hun economie gestimuleerd met vreemd vermogen toen de buitenlandse vraag tijdens de financiële crisis stil kwam te liggen. Het leeuwendeel van de kredieten werden uitgegeven in lokale valuta door binnenlandse financiële instellingen, maar daarnaast nam ook de buitenlandse financiering toe.
Circa 53 % van de internationale bankvorderingen op opkomende landen betrekking hebben op de regio Azië en het gebied van de Grote Oceaan (USD 1,8 biljoen). Daarnaast heeft ruim de helft van deze vorderingen een looptijd van minder dan een jaar. Verder vond er na de financiële crisis een verschuiving plaats in de locatie van de betrokken financiële tussenpersonen van Europa naar Aziatische centra zoals Hongkong en Singapore. Alles bij elkaar heeft China kortlopend krediet aangetrokken dat wordt uitgegeven door enerzijds internationale financiële instellingen die veelal gevestigd zijn in Azië en anderzijds Aziatische binnenlandse financiële instellingen.
Het ultieme risico voor het internationale financiële stelsel is dat de kredietcyclus in Azië abrupt stopt en zich binnen deze regio snel verspreiden. Dit noemen we het contasian-risico (samentrekking van contagion en Asian).
De geldstromen naar de opkomende markten zijn duidelijk toegenomen sinds maart 2009, toen de Fed zijn eerste monetaire verruimingsprogramma (QE1) introduceerde. Ook is duidelijk dat ze tot piekniveaus gestegen zijn, dit door de bezorgdheid over de afbouw van het effecteninkoopprogramma (taper tantrum). De potentiële impact van het normaliseringsbeleid van de Fed voor Azië moet nauwlettend in de gaten worden gehouden. De Aziatische economie vertraagt door de teruglopende wereldhandel en bots tegen de grenzen van de met vreemd vermogen gefinancierde groei, nu het einde van de krediethausse zich vermoedelijk aandient. Deflatoire druk werkt daarenboven de nadelige economische effecten van schuldafbouw in de hand en de succesvolle economische transitie van China dreigt de zoveelste joker te worden. Wat zou de aanleiding kunnen vormen voor kredietschaarste in Azië, voor zover hiervan überhaupt sprake zal zijn? Dit valt nog niet met zekerheid te zeggen. Verlies van marktvertrouwen, stijgende rentetarieven in de VS, kwantitatieve verkrapping, een nog sterkere dollar en een Chinese harde landing zijn enkele mogelijkheden die we aandachtig zullen blijven volgen.
Conclusie
We zijn over de hele lijn optimistisch over de groei in Europa en we verwachten dat de Amerikaanse dollar terrein zal prijsgeven. De voornaamste drijfveer van groei binnen deze economieën zal naar verwachting particuliere consumptie zijn, zolang de arbeidsmarkt dynamisch blijft. China zal verder vertragen gedurende de overgang naar een nieuw groeimodel, zoals andere opkomende markten in Azië eerder hebben gedaan. We verwachten dat de inflatie op een laag pitje zal blijven en dat diens evolutie sterk zal afhangen van de olieprijs en de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar. Ons scenario komt echter op losse schroeven te staan indien de USD verder stijgt of er een einde komt aan de Chinese kredietcyclus.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!