De volgende rit gaat achteruit!
Vrijdag 16 Februari 2018 | Door Guido Barthels
Wie kent het niet uit zijn jeugd? Je bent op de kermis en zit in de attractie van je keuze, en dan wordt er opeens omgeroepen: “De volgende rit gaat achteruit!”. Afgezien van de diehards, die wel van een beetje spanning houden, stappen de meeste mensen dan liever uit de rupsbaan of de Hully-Gully om te wachten tot het weer vooruit gaat.
Dit is vergelijkbaar met de huidige situatie op de obligatiemarkten aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. De Amerikaanse Treasury-markt flirt immers al geruime tijd met hogere rendementen. Nadat de kortere looptijden door de bovengrens van hun vertrouwde bandbreedte waren gebroken, was het eigenlijk nog maar een kwestie van tijd voordat ook de toonaangevende 10-jarige rente haar bandbreedte van 2,10% tot 2,60% zou verlaten. En inderdaad steeg het rendement van de benchmarkobligatie in het begin van de maand tot 2,88%. De bezorgdheid van de aandelenbeleggers over de huidige hogere rentes, in combinatie met enkele technische factoren, leidde vervolgens tot een aanzienlijke neerwaartse correctie op de aandelenmarkten. Tegelijkertijd steeg de vraag naar zogeheten “safe haven”-beleggingen, waardoor het Treasury-rendement voorlopig weer tot 2,7% gedaald is. Volgens ons is de huidige situatie op de markten geen lang leven beschoren. Zij zorgt voor een zekere marktcorrectie, net zoals een zomerse onweersbui die de zwoele, drukkende atmosfeer verdrijft. Wij verwachten dan ook dat het klimaat voor risicovolle beleggingen positief blijft en geven hier een aantal argumenten voor dit standpunt.
Er zijn verschillende fundamentele argumenten voor een stijging van de rentevoeten in de VS. Allereerst blijft de groei robuust, in combinatie met de vrees dat de inflatie misschien wel sneller terugkeert dan tot nog toe verwacht. De zogeheten bbp-deflator (het inflatiepercentage dat wordt gebruikt voor de correctie van de bbp-cijfers), die bij de Amerikaanse centrale bank grote aandacht krijgt, stond de laatste keer al op 2,4% en hij stijgt nog steeds. Kijkend naar het algemene economische beeld kan de FOMC zeker tot de conclusie komen dat niet alleen de verwachte drie rentestijgingen gerechtvaardigd zijn, maar misschien zelfs vier of meer.
Daarnaast zijn de technische factoren gunstig voor een stijging van de Amerikaanse rentevoeten. In dit verband valt onze blik het eerst op de balans van de Federal Reserve, waar nog steeds voor USD 2.500 miljard aan staatsobligaties op staat. Volgens Janet Yellen, voormalig voorzitter van de Fed, is het tijd voor een terugkeer naar de normale situatie. Terwijl vorig jaar de rem er nog op zat, moet het verkoopvolume in de loop van 2018 stapsgewijs worden verhoogd naar USD 30 miljard per maand. Dat komt overeen met bijna 0,2% van de uitstaande Treasuries per maand.
Bovendien werd er in november 2017 voor bijna USD 20 miljard verkocht vanuit China en Japan. Vermoedelijk werden hier grote hoeveelheden geld, die vanwege de eurocrisis in 2012 tijdelijk in US-dollar waren geparkeerd, weer in euro omgezet. In totaal bezit zowel China als Japan voor ongeveer USD 1.100 miljard aan Amerikaanse staatsobligaties. Genoeg munitie om de aandacht te trekken.
Tot slot moeten we ook even een blik werpen op de regering Trump. Om te beginnen hebben Amerikaanse bedrijven voor ongeveer USD 1.000 miljard aan belastingvrije winsten in het buitenland staan, die ze door de maatregelen van de regering Trump tegen een lager belastingtarief kunnen repatriëren. Maar ondanks lagere tarieven zal er ongeveer USD 150 miljard aan belasting moeten worden betaald, geld dat tot nu toe in Treasuries en bedrijfsobligaties belegd was. Vanwege de hogere liquiditeit van staatsobligaties is de kans daarom groot dat er opnieuw een massa staatspapier aan de man moet worden gebracht. Verder heeft president Trump ook de aanzet gegeven tot de “grootste belastinghervorming aller tijden”*. Het nadeel daarvan is dat het daarbij vooral gaat om belastingverlagingen zonder tegenfinanciering, waardoor de staatsschuld van de Verenigde Staten dus eerst verder zal toenemen. Of de toegenomen economische activiteit uiteindelijk extra belastinginkomsten zal opleveren, is een vraag die eerder in de kerk dan door de wetenschap kan worden beantwoord. Het hangt er vanaf waarin je gelooft. Hoe dan ook, het is alsnog een negatieve technische factor. De volgende rit gaat achteruit!
Natuurlijk blijven de oplopende rendementen in de VS niet zonder gevolgen voor de eurozone. Fundamenteel gezien zijn er ook in de eurozone genoeg argumenten voor hogere rendementen. Maar omdat de technische factoren de obligatiemarkt nog steeds ondersteunen, zit een duurzame stijging van de rendementen vóór het verwachte einde van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB in oktober 2018 er waarschijnlijk niet in. Wij constateren echter dat het rendement van de 5-jarige Duitse staatsobligatie onlangs voor het eerst sinds ruim twee jaar weer door de nullijn heen is gebroken. Er is dus nog hoop. Met andere woorden – de rente is terug! Het is nog maar een kwestie van tijd voordat de hele rentecurve van de Duitse Bund weer boven de nullijn uitkomt en voordat de afgelopen vijf jaren de annalen ingaan als een interessant hoofdstuk in de financiële geschiedenis, namelijk als de periode waarin nul niet meer dan een cijfer was. De volgende rit gaat achteruit!
*Fox, Justin‚ Biggest Tax Cuts Ever? Nice Try, Mr. President’. Bloomberg View. https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-12-07/biggest-tax-cuts-ever-nice-try-mr-president, geraadpleegd op 30.01.2018.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!