Wanneer gaat het ophouden?

Maandag 16 september 2019 | Door Christian Schmitt | Reageer als eerste

Het rendement van tienjarige Duitse staatsobligaties dient als referentie voor bijna alle effecten van de eurozone. Daarom krijgt het ook veel aandacht van beleggers.

Ongeveer vijf jaar geleden, in augustus 2014, daalde deze belangrijke barometer van de kapitaalmarkten voor het eerst onder de 1%. Sindsdien zijn er nog maar weinig dagen geweest waarop de rente nog tot boven de 1% is opgeklommen. Meestal lag ze dichterbij 0% dan bij 1%. Het klimaat van lage rente, dat in de eurozone ondertussen vast gebetonneerd is, kwam hier ongetwijfeld het sterkste tot uiting.
Rond de jaarwisseling 2018/19 schudden wij weliswaar nog het hoofd bij een minimumrente van +0,20% voor een vaste looptijd van tien jaar, maar dat leidde toen niet tot het instorten van complete denkpatronen. Nu is dat heel anders. Sinds het begin van het jaar is de rente onophoudelijk verder blijven dalen en bereikte vorige maand een dieptepunt van -0,73%. Voor beleggers betekent dat het volgende: een belegger die vandaag 107,60 euro aan de Duitse staat leent, krijgt intussen geen rente-uitkeringen en na tien jaar wordt hem exact 100 euro terugbetaald. Wat een koopje!

Hoe is het zover kunnen komen?

Hebben we het einde al bereikt? Daar de kapitaalmarktexperts nog maar enkele maanden geleden een rentepeil van -0,20%, -0,40% of  0,60% verwachtten, is er nu sprake van -0,80%, -1,00% of zelfs -1,20%. Zou de aftakeling van het rendement tegen alle verwachtingen in nog verder kunnen gaan?

In elk geval zijn de belangrijkste drijfveren van de voorbije jaren zo goed als ongewijzigd gebleven. In de aanhoudende neerwaartse spiraal (“neerwaarts” verwijst hier naar het rendement of de rente) staat telkens opnieuw de noodlottige combinatie van uitblijvende groei en een hoge schuldenlast centraal. Het is vrij duidelijk dat dit fenomeen op het einde van de jaren 1990 in Japan ontstaan is. Al in 1997 vormde de rente van 2% een zo goed als onoverkomelijke hindernis voor tienjarige Japanse staatsobligaties. Dankzij enerzijds de demografische verandering en anderzijds een ongezien hoge staatsschuld van bijna 250% van het bbp liep de Japanse nationale bank al jarenlang op kop als centrale bank met een onorthodox monetair beleid. Met enige vertraging is Europa in de voetstappen van Japan getreden. Deze duivelse kringloop leidt uiteindelijk steeds tot hetzelfde resultaat: een hoge (staats)schuld, die uitsluitend door kunstmatig laag gehouden rentevoeten draaglijk blijft en waardoor de getroffen landen al bij zeer kleine rentestijgingen op middellange termijn politiek en sociaal handelingsonbekwaam zouden worden. Kortom, de rentevoeten en rendementen in Japan mogen niet stijgen. Hetzelfde geldt voor Italië, en daarmee voor de hele eurozone. Natuurlijk heeft elke regio haar eigen typische kenmerken. Maar in dit geval is de richting doorslaggevend. De demografie van China en de exploderende staatsschuld van Amerika zouden dus best het materiaal kunnen leveren voor de volgende hoofdstukken van dit scenario. Maar zover is het nog niet. Belangrijker zijn de huidige gevolgen van de beschreven situatie voor de kapitaalmarkten.

Tegenwoordig denkt de hele wereld globaal. Ook het kapitaal denkt en beweegt globaal. Zo ontstaan telkens opnieuw kansen en mogelijkheden om vanuit lokaal perspectief met behulp van enkele trucs het verwachte rendement met een intelligent samengestelde, wereldwijde portefeuille te doen stijgen. Van de zomer van 2013 tot de lente van 2016 konden beleggers die in EUR of JPY rekenden bijvoorbeeld hun obligatierendement aanzienlijk doen groeien door obligaties in USD met hogere rente te kopen en op een zeer betaalbare manier het valutarisico te elimineren. Dat werd ook steeds vaker gedaan, waardoor een convergentieproces van rendementen ontstond dat de Duitse tienjarige staatsobligatie in 2016 voor het eerst (enkel voor korte tijd) naar negatief terrein joeg. Sindsdien is de jacht op rendement onophoudelijk voortgezet en de laatste maanden bleek de aankoop van obligaties in USD daarbij een nieuwe aantrekkelijke bron van rendement – maar nu zonder de intussen heel wat duurder geworden valuta-afdekking. Zo daalde het rendement op tienjarig Amerikaans schatkistpapier bijna tot op zijn historische dieptepunt, namelijk van 3,25% in november 2018 tot 1,44% in augustus 2019. De verslechterende verwachtingen voor de conjunctuur hebben hier ongetwijfeld ook een rol in gespeeld.

Afstraal- en feedbackeffecten

Deze ontwikkeling werd echter meer dan alleen maar versneld door de wereldwijde jacht op rendement, wat ook duidelijker wordt door een vergelijking met de sterk parallel gestegen aandelenmarkten. Kennelijk heeft de neerwaartse spiraal van de rendementen aanzienlijke afstraal- en feedbackeffecten.

Vooral feedbackeffecten zouden daarbij nog interessant kunnen worden voor de toekomstige evolutie van het rendement van Duitse staatsobligaties. Denk even mee: stel dat het rendement van Amerikaans schatkistpapier verder zou dalen tot 1% of minder en het rendement van Duitse staatsobligaties ceteris paribus op -0,70% zou blijven hangen. Door het nog steeds aanwezige renteverschil tussen USD en EUR levert een valuta-afdekking EUR-USD op een jaar ongeveer 2,40% winst op voor de belegger in USD. De belegger in USD heeft dus als alternatief een Amerikaanse staatsobligatie met 1,00% rente in USD of een in USD afgedekte Duitse staatsobligatie van +1,70% (het resultaat van -0,70% EUR-rente plus 2,40% winst uit de afdekkingspositie). Dat klinkt op het eerste gezicht krankzinnig, maar het zou opnieuw aanzienlijke en tot nu toe onverwachte druk kunnen uitoefenen op de Europese rendementen. Zolang het renteverschil tussen EUR en USD zo groot blijft als nu, kunnen beleggers er zich beter op voorbereiden dat de rentes eerder parallel zullen blijven evolueren – ongeacht het huidige niveau en de positieve of negatieve indicaties.

En dan zijn er nog de onmiskenbare afstraaleffecten van de obligatierendementen, die wereldwijd op instorten staan. Net zoals de obligatiekoersen de hoogte in werden gejaagd door de dalende rentevoeten, zo zijn de prijzen van vastgoed, kunst, oldtimers, goud en aandelen de laatste jaren gestegen. Steeds vaker concentreerden beleggers zich daarbij ten slotte op hoge en zeer hoge kwaliteit, waardoor het voor prijsbewuste beleggers steeds moeilijker werd om hier voldoende aan deel te nemen. De laatste jaren is bijvoorbeeld de waardering van de 20% duurste aandelen in de Amerikaanse S&P 500 Index aanhoudend gestegen, terwijl die van de 20% goedkoopste aandelen evenredig gedaald is. Bovendien toont het debat dat momenteel in de Duitse hoofdstad Berlijn wordt gevoerd over een wettelijke beperking van de huurprijzen, dat de afstraaleffecten niet beperkt blijven tot de kapitaalmarkten en de renteloze spaartegoeden, maar via secundaire effecten steeds bredere lagen van de bevolking treffen.

Wat betekent dat nu voor de toekomst?

Er zijn weinig indicaties dat we al op het einde van de neerwaartse spiraal zijn aanbeland. Aangezien de wereldwijd voor meer dan 16 biljoen Amerikaanse dollar aan uitstaande obligaties tegenwoordig een negatief rendement opleveren, en politici en centrale banken vastberaden harde en onaangename ingrijpende veranderingen tegenwerken, zullen de beleggers in de toekomst nog meer moeite moeten doen om aantrekkelijke kapitaalwinsten te realiseren.

Reactie plaatsen

 
 

Meer artikelen van christian schmitt

Indices
  AEX 575,21 -0,38% 577,420
  AMX 847,11 0,42% 843,540
  Euronext 1.090,50 -0,33% 1094,130
  Dax 30 12.511,65 0,00% 12511,650
  Dow Jones 26.825,33 0,03% 26816,590
  Nasdaq 7.843,88 1,34% 7740,362
  Nikkei 21.798,87 1,15% 21551,980