De staat van de Europese Unie
Woensdag 31 Mei 2017 | Door Yves Longchamp
De economie van de eurozone heeft sinds de wereldwijde financiële crisis en de eurocrisis vooruitgang geboekt en staat er nu beter voor dan tien jaar geleden. De vooruitgang verloopt echter traag en de muntunie is niet zo homogeen als zij zou moeten zijn. Italië vormt een existentiële bedreiging voor de toekomst van de Unie en moet nauwlettend in de gaten worden gehouden.
Duitsland en Frankrijk hebben zich volledig hersteld van zowel de wereldwijde financiële crisis als de eurocrisis. Het huidige bbp van deze twee landen ligt op een hoger niveau dan tien jaar geleden. Wanneer we naar de periferie kijken, zien we dat het bbp in Spanje snel gegroeid is en waarschijnlijk dit jaar het niveau van voor de crisis zal bereiken, in tegenstelling tot Italië, waar het bbp na de twee crises nauwelijks is hersteld. De verschillende groeitrajecten die de grote vier in de nasleep van de twee crises hebben doorgemaakt, weerspiegelen de verschillen in concurrentievermogen.
Het concurrentievermogen binnen de eurozone liep tussen 2000 en de wereldwijde financiële crisis in 2008 sterk uiteen en is sindsdien slechts gedeeltelijk geconvergeerd. Gedurende deze periode is het concurrentievermogen in Duitsland met 10% verbeterd, terwijl het in Frankrijk met 10% verslechterde en in Italië en Spanje met 20%. Ten tijde van de wereldwijde financiële crisis was er een groot verschil in concurrentiekracht van circa 30 procentpunten (pp) tussen Duitsland en deze twee landen uit de periferie, wat genadeloos wijst op de fundamentele en onhoudbare heterogeniteit in de muntunie. Deze onevenwichtigheid is een van de redenen voor de eurocrisis en de fragmentatie van de markt voor staatsobligaties. Volgens de meest recente gegevens is het concurrentievermogen homogener geworden, aangezien het verschil tussen Italië en Duitsland momenteel 20 pp bedraagt en tussen Spanje en Duitsland slechts 8 pp. De vooruitgang die Italië heeft geboekt is bemoedigend en zorgwekkend tegelijk. De eurozone convergeert weliswaar, maar het tempo waarin dit gebeurt is traag. Aan dit tempo zal het verschil in concurrentievermogen tussen Italië en Duitsland in 2037 hetzelfde zijn als in 2000. Terug naar af dus.
Het concurrentievermogen van Frankrijk is gedurende deze hele periode niet veel veranderd. Het land verkeert momenteel in een minder gunstige positie dan het geval was in de eerste jaren na de eeuwwisseling, en staat nu achter Spanje.
Lonen en werkloosheid
Duitsland heeft een heel andere ontwikkeling doorgemaakt. Het concurrentievermogen van Duitsland is in het eerste decennium van deze eeuw voornamelijk verbeterd en is daarna gestabiliseerd. Sinds 2010 zijn de reële lonen in Duitsland aanzienlijk gestegen, wat betekent dat de in het verleden behaalde productiviteitswinst eindelijk wordt uitgekeerd aan de werknemers.
In Frankrijk zijn de reële lonen sinds de eurocrisis constant gebleven en in Italië en Spanje zijn ze in de afgelopen paar jaar gestegen, na drastisch te zijn gedaald tussen 2010 en 2014. Dit is één van de redenen waarom de consumptie in deze landen opnieuw begon aan te trekken en de groei is hersteld.
De werkloosheidscijfers laten een zelfde beeld zien. Duitsland heeft een zeer lage werkloosheid en er is waarschijnlijk niet veel ruimte meer voor verdere daling. In alle andere landen is er daarentegen duidelijk ruimte voor verbetering. De Spaanse werkloosheid is gedaald van een recordpeil van meer dan 26% tot momenteel 18%, en deze neerwaartse trend zou zich in de komende jaren moeten voortzetten.
Frankrijk en Italië kampen met een hoge structurele werkloosheid. In deze twee landen zijn hervormingen op de arbeidsmarkt essentieel om weer concurrerend te worden, banen te creëren en de werkloosheid te verminderen. In beide landen is het echter moeilijk om arbeidsmarkthervormingen door te voeren. De volgende Franse president en de volgende Italiaanse premier zullen deze hervormingen moeten aanpakken, een klus die alleen succesvol kan worden afgerond met de ondersteuning van een grote meerderheid in de respectieve parlementen. Wat dat betreft zijn de parlementsverkiezingen die in juni in Frankrijk plaatsvinden net zo belangrijk als de presidentsverkiezingen.
Overheidsschulden
Wanneer we naar de schuld/bbp-ratio kijken, is het duidelijk dat de overheidsschuld van alle vier de grote landen boven de 60%-drempel van het Verdrag van Maastricht ligt: De Duitse schuldgraad daalt gestaag, terwijl de Franse, de Spaanse en de Italiaanse schuldgraad min of meer stabiel zijn. Samengevat is de economie van de eurozone als geheel hersteld van zowel de wereldwijde financiële crisis als de eurocrisis en staat zij er momenteel beter voor dan tien jaar geleden. De grote vier zijn homogener geworden, hoewel de onderlinge verschillen nog steeds duidelijk aanwezig zijn. Het herstel van de economische activiteit is overal zichtbaar, het concurrentievermogen convergeert, de reële lonen dalen niet meer en de arbeidsmarkt verbetert. Niettemin blijft de inherente kwetsbaarheid van de eurozone een feit, met name wat Italië betreft.
Van de vier grote landen is Italië het zwakst. De combinatie van lage groei, hoge schuld, hoge werkloosheid en een zwakke concurrentiepositie is gevaarlijk. Afgezien van het banksysteem vormt de Italiaanse economie alleen al door zijn omvang een existentieel risico voor de eurozone.
Zolang de groei robuust en de inflatie stabiel blijft, in die zin dat de Europese Centrale Bank (ECB) zich niet gedwongen voelt om de rente abrupt te verhogen, en zolang beleggers vertrouwen blijven hebben in de Europese instellingen en overheden, blijven de bindende krachten sterk genoeg om de 19 leden van de eurozone bij elkaar te houden.
Inflatierisico
De groei bleef de afgelopen twee jaar stabiel op 2,0 % in 2015 en 1,8 % in 2016. De economie van de eurozone groeide vorig jaar sneller dan de Amerikaanse economie (+1,6 %). Voorlopende indicatoren zoals de PMI-indexen zijn in de afgelopen maanden duidelijk verbeterd en de economische vertrouwensindex van de Europese Commissie is verder gestegen. Dat duidt op een nog snellere groei voor de toekomst. We betwijfelen of de economie van de eurozone wel zo snel zal aantrekken als de voorlopende indicatoren suggereren, maar we zijn beslist verheugd over dit opwaartse risico. De particuliere consumptie en de investeringen, twee invloedrijke vraagcomponenten van het bbp, vertonen geen tekenen van versnelling. Naar onze mening zal het groeitempo van de economische activiteit dit jaar vergelijkbaar zijn met de voorgaande twee jaren en zal de groei robuust blijven.
De inflatie is dankzij het basiseffect van de olieprijzen uit het dal geklommen en gestegen tot bijna 2 % in februari, en bleef in april verrassend hoog op 1,9 %. De kerninflatie nam eveneens toe, tot 1,2 %. Ondanks deze versnelling zien we voor de komende jaren geen enkel inflatierisico. Om die reden verwachten we niet dat de ECB zich gedwongen zal voelen om de rente abrupt te verhogen. Dit betekent echter niet dat er geen einde zal komen aan de kwantitatieve versoepeling en dat de rente nooit meer zal worden verhoogd. De huidige economische fundamentals en de conjuncturele vooruitzichten zijn sinds de eurocrisis verbeterd. Logischerwijs zal hier een zekere mate van normalisering van het monetaire beleid op volgen. Het monetair versoepelingsprogramma van de ECB blijft ten minste tot eind dit jaar van kracht en zal naar verwachting in het komende jaar geleidelijk worden afgebouwd. Mario Draghi verklaarde dat de rente niet wordt verhoogd vóór het einde van het programma, en dus zal er naar onze mening pas ten vroegste in de zomer van 2018 een eerste renteverhoging komen. Voor de komende twaalf maanden lijkt het scenario van een plotselinge renteverhoging daarom onwaarschijnlijk.
Het vertrouwen in de Europese instellingen en overheden kan bijna niet beter. Zeer geruststellend vanuit een mondiaal perspectief is de stabiliteit van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar, al twee jaar schommelend tussen 1,05- 1,15, ondanks de verhoogde Europese politieke onzekerheid en de twee renteverhogingen in de VS. Vanuit binnenlands oogpunt echter, zijn de spreads op overheidsobligaties onlangs opgelopen. In Frankrijk was de onzekerheid voorafgaand aan de eerste ronde van de Franse verkiezingen aanleiding tot bezorgdheid, en ook in Italië is er sprake van enige ongerustheid. Er zijn geen tekenen van paniek onder beleggers, wat betekent dat het vertrouwen over het algemeen goed is. Tegelijkertijd zijn de lidstaten van de eurozone niet allemaal gelijk, zoals de spreads ons duidelijk maken. Italië blijft een risico voor de eurozone en we delen de scepsis onder de beleggers.
Voorlopig maken de robuuste groei, stabiele inflatie, lage rente en het hoge vertrouwensniveau de eurozone aantrekkelijk voor risicovolle activa zoals aandelen en non-investmentgrade-bedrijfsobligaties.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!