Op de puinhopen van...
Vrijdag 15 Februari 2013 | Door Jos Renssen
“Gaat het weer een beetje Meneer Dröge?”, luidt de bekende slotkreet die altijd aan het eind van het vermaarde televisieprogramma Glamourland weerklonk. Deze vraag kunnen we ook aan alle betrokkenen bij de SNS Reaal soap stellen, want het was me het weekje wel…
Voorafgaand aan de onteigening van aandelen en achtergestelde obligatieleningen door de Nederlandse Staat tuimelden de experts over elkaar heen om in de media hun zegje te doen over wat er met het concern en de uitstaande aandelen en obligaties zou moeten gaan gebeuren. Wat opviel was dat als er over obligaties werd gesproken, deze door vrijwel iedereen over één kam werden geschoren. Hierdoor werd er onnodig paniek gezaaid onder de houders van SNS Reaal obligaties.
Er dient echter wel degelijk onderscheid te worden gemaakt tussen de verschillende categorieën obligaties. De ranking waaronder de obligatie wordt uitgegeven is namelijk bepalend voor de plaats in de rij bij de curator in het geval van een faillissement. De meest veilige obligaties zijn de covered bonds (met assets als onderpand), direct gevolgd door de senior unsecured obligaties. Lager in de ranking staan de achtergestelde obligaties en vlak voor de aandeelhouders staan de Tier1 Capital obligatiehouders. Bovendien zijn er obligatieleningen uitgegeven onder verschillende entiteiten, zoals de SNS Bank, SNS Reaal Groep en SR Leven. Enige nuance zou hier dus op zijn plaats zijn geweest…
Als het aan Jerommeke Dijsselbloem had gelegen, waren alle obligaties, op de covered obligaties, de door de overheid gegarandeerde obligaties en de SR Leven obligatie na, onteigend. Het is echter aannemelijk dat de Europese Centrale Bank daar terecht een stokje voor heeft gestoken. Deze actie zou namelijk grote gevolgen hebben gehad voor de toekomstige fundingkosten van financiële instellingen, die fors hoger zouden gaan uitvallen. De grote rating bureaus gaven tijdens het voorspel al aan dat wanneer de senior obligaties bij de onteigening zouden worden betrokken, dit verstrekkende gevolgen zou hebben voor de ratings van financiële instellingen. Dit alles in een financieringsmarkt die toch al verre van ideaal is voor financiële instellingen.
Onder druk wordt alles vloeibaar. Ik kan me dan ook niet aan de indruk onttrekken dat het politiek onverkoopbaar geworden was om de rekening wederom in zijn geheel op het bordje van de belastingbetaler neer te leggen.
Of deze kortetermijnpolitiek de beste oplossing is geweest zal achteraf moeten blijken, de wens voor hogere kapitaalbuffers bij financiële instellingen zal mede gerealiseerd moeten worden door het uitgeven van zogenaamde CoCo-obligaties. Deze obligaties mogen tot het kernkapitaal van de financiële instelling worden gerekend en kunnen onder vooraf bepaalde voorwaarden worden omgezet in aandelen. Er bestaat ook een type CoCo waarbij er wordt afgeschreven op de nominale waarde als de Core Tier-1 ratio van de eigen middelen onder een bepaald niveau zakt.
Barclays heeft eind 2012 een CoCo uitgegeven waarvan de schuldvordering tot nul wordt herleid als de Core Tier-1 ratio van de eigen middelen onder de 7% zakt. Bovendien is er geen terugkeer mogelijk. Als tegenprestatie voor dat verhoogd risico krijgen de investeerders een coupon van 7.625%, halfjaarlijks uitbetaald. Deze markt zou volgens intimi de komende 10 jaar ruim € 700 miljard groot moeten worden. De obligatiebelegger zal in de toekomst, bij aanhoudende onzekerheid, wel eens een hogere risicopremie op deze obligaties kunnen gaan eisen.
Wie denkt dat met de onteigening van de SNS Reaal obligaties de kous af is, komt bedrogen uit. Er ligt een lang traject van juridisch gesteggel voor ons. Je mag veronderstellen dat een koper van de SNS 11.25% perpetuele obligatie tegen een koers van rond de 55% en een effectief rendement van ruim 25% tot de eerste call datum in 2019, zich heeft gerealiseerd dat hij niet deelnam aan een loterij zonder nieten.
Er zijn echter ook leningen onteigend, zoals de SNS Participatie Certificaten, waarvan je aan de neus niet kon zien dat ze in de gevarenzone zaten. Bovendien lijkt hiervan het distributiebeleid niet de toets der ethiek van de AFM te hebben doorstaan.
De interventiewet kent geen gedwongen schuldafschrijving maar in extreme situaties kunnen obligaties onteigend worden. In dat geval moet er echter op grond van de interventiewet een schadevergoeding aan de obligatiehouders worden betaald. Genoeg voer voor de advocatuur zou je zo zeggen, temeer daar er op 29 november 2012 door de externe accountant van SNS Reaal is aangegeven dat zonder aanvullende commitment van derden voor de versterking van de kapitaalspositie, gerede twijfel bestaat over de continuïteit van de onderneming. Bovendien heeft het Ministerie van Financiën in oktober 2012 Cushman & Wakefield ingehuurd om een onafhankelijke waardering te maken van de vastgoedportefeuille van SNS Property Finance. De uitkomst hiervan was dat het te verwachten verlies ruim een miljard hoger zou uitkomen dan door SNS Property Finance zelf was ingeschat.
Ik kan me zo voorstellen dat als deze wetenschap met de kopers van aandelen en obligaties was gedeeld, deze zich (speculant of niet) wel twee keer hadden bedacht om in te stappen.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!