Genieten van het zomerweer

Na de schok die de Brexit teweegbracht, toonden de economieën en financiële markten opnieuw hun veerkracht. Toch moeten we ons enthousiasme intomen, aangezien de onderliggende fundamenten niet zijn verbeterd.

De Brexit-schokgolven beperken zich voor het merendeel, zo niet geheel, tot Groot-Brittannië. De schok sloeg dus niet over naar Europa of de Verenigde Staten.

Dankzij de benoeming van Theresa May tot nieuwe premier van Groot-Brittannië is de politieke stabiliteit intussen hersteld. Het economische transmissiekanaal was minder besmettelijk dan gevreesd. De in juli gepubliceerde cijfers wezen over de hele linie op een voortzetting van het herstel, behalve voor het VK, waar alle beschikbare indicatoren een scherpe daling van de economische activiteit lieten zien. Het is niet verrassend dat de financiële markten aardig herstelden naarmate de politieke en de economische angst wegebden. Sinds het Brexit-referendum op 23 juni zijn alle belangrijke aandelenindexen opgeveerd, daalden de rendementen van Europese staatsobligaties verder en namen de kredietspreads af, hetgeen leidde tot hogere obligatiekoersen. De wond die de Brexit heeft geslagen, komt eigenlijk alleen tot uiting in het Britse pond dat 10 % verloor ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De financiële markten “hebben op een relatief veerkrachtige wijze gereageerd op de gebeurtenis”, om Mario Draghi te citeren.

De Brexit is niettemin absoluut slecht nieuws. Het is een nieuwe recessieve, deflatoire en institutionele schok. De groei en de inflatie, die overal ter wereld al laag zijn, worden verder gedempt. In politiek opzicht heeft de Brexit de ondergronds sluimerende kwetsbaarheid van de Europese Unie aan het licht gebracht en daardoor de instellingen verzwakt. De Brexit is alles behalve een non-event en daarom blijven wij dan ook voorzichtig.

Ondanks de Brexit-schok gingen activaprijzen de hoogte in. Deze klaarblijkelijke paradox geeft dus aan dat er een schokdemper in het spel was, nl. de centrale banken. Zij hebben het financiële systeem liquiditeit verschaft en hoop gegeven, door te beloven dat het monetaire beleid in de nabije toekomst, of zo nodig langer, soepel zal blijven.

Zowel de politieke stabiliteit als de geloofwaardigheid van centrale banken, m.a.w. het vertrouwen in de instellingen, zijn sleutelvariabelen geworden. Zij oefenen een directe invloed uit op de vooruitzichten voor economieën en financiële markten. De wereldwijde opkomst van het populisme, de zwakte van het Europese politieke bouwwerk en het feit dat het voeren van een onorthodox monetair beleid in de hele wereld gemeengoed is geworden, maken de huidige constellatie volgens ons erg kwetsbaar.

Economische vooruitzichten

De veerkracht van economieën in de nasleep van de Brexit- schok behoorde tot het beste nieuws van de laatste paar maanden. In de VS vertoonde de industriële sector, een van onze grootste zorgpunten eerder dit jaar, enig teken van herstel. De ISM-index voor de productiesector, die vergelijkbaar is met de bovengenoemde PMI-index, is ook opgeveerd. Mogelijk luidt dit een minicyclus in, waardoor de cyclus in de VS langer kan aanhouden. Het blijft echter de vraag of deze enquêtegegevens nieuwe banen en investeringen zullen gaan opleveren. Ook de arbeidsmarktcijfers bevestigen deze verbetering gedeeltelijk, in tegenstelling tot de investeringen. Volgens de jongste BBP-cijfers zijn de particuliere investeringen namelijk in het tweede kwar- taal met 3,3 % gedaald.

Daarnaast groeide het BBP in het tweede trimester met 1,2 % op jaarbasis, na een groei van 0,8 % in het eerste kwartaal gekend te hebben. De particuliere consumptie is meer dan ooit de groeimotor in de VS, zo niet de enige. Al was ook de bijdrage van de netto-export licht positief. Alle overige componenten waren echter negatief. De samenstelling van de Amerikaanse groei is met andere woorden opvallend onevenwichtig. De bijdrage van de particuliere consumptie is te mooi om waar te zijn. Het is namelijk zo dat de autoverkopen de laatste maanden tegenvielen, de groei van de detailhandelsomzet stabiel bleef en het consumentenvertrouwen minder verbeterde dan de consumptiehausse in het tweede kwartaal deed verwachten. Wij handhaven daarom ons scenario dat de Amerikaanse economie in een latere fase verkeert en dat de groei geleidelijk afneemt.

Het FOMC wees er recentelijk op dat de arbeidsparticipatie is gestegen en dat de kortetermijnrisico’s voor de economische vooruitzichten zijn afgenomen. Dit toont aan dat de Fed de marktdeelnemers voorbereidt op een tweede renteverhoging later dit jaar. De toespraak die Janet Yellen eind augustus gaat houden in Jackson Hole, de beroemdste bijeenkomst van centrale bankiers, zal meer informatie opleveren over wat de Fed gaat doen.

In Europa steeg de economische activiteit in het tweede kwartaal met 1,2 % op jaarbasis volgens de BBP-cijfers. Dit is minder snel dan in het eerste kwartaal, maar nog altijd een goede score. Momenteel zijn de gegevens over de verschillende BBP-componenten en landenbijdragen echter nog schaars. Wat we wel weten is dat de groei in Frankrijk stagneert en dat de Spaanse economie een stevig, maar afvlakkend groeicijfer van 2,8 % op jaarbasis kende. Volgens de laatste indicatoren zal de economie de komende maanden gestaag stijgen.

In Japan en China was de ontwikkeling in het tweede kwartaal sterker dan verwacht. In China hielden de continue krediet- en fiscale stimuleringsmaatregelen de investeringen en de industriële productie op peil en scoorde ook de consumptie weer goed. Het is echter waarschijnlijk dat de cyclus in China het afgelopen kwartaal zijn hoogtepunt heeft bereikt. Deze begon eind vorig jaar met een grootschalige kwantitatieve verruiming en veroorzaakte tegelijkertijd een sterke toename van de prijzen en de economische activiteit in de vastgoedsector. Het economisch momentum zal de komende kwartalen waarschijnlijk aan kracht inboeten, omdat de overheid de focus geleidelijk verlegt van groeistabilisatie naar hervorming van de staatsbedrijven en regulering van de financiële markten. Ook in Japan deed de industriële productie het beter dan verwacht. Deze ondervond nauwelijks hinder van de aardbeving in Kumamoto in april en de stijging van de yen. Intussen bleef de consumptie zwak, ondanks steeds verdere verkrapping op de arbeidsmarkt. De regering besloot de geplande btw-verhoging uit te stellen en heeft een fiscaal stimuleringspakket aangekondigd om de groei een impuls te geven. Omdat de fiscale en monetaire verruiming al behoorlijk op gang is, zullen extra maatregelen echter lagere marginale bijdragen leveren.

Wat de economische activiteit betreft, zijn de cijfers over de conjuncturele ontwikkeling globaal genomen positief. Dat wijst op een mogelijke minicyclus in de industriële sector, terwijl de inflatie laag is gebleven. In het bijzonder daalden de olieprijzen in juli met bijna USD 10 naar USD 40 per vat. Ook de prijzen van industriële producten zijn wereldwijd verder gedaald, terwijl de Amerikaanse dollar min of meer ongewijzigd bleef. De mondiale indicatoren die wij volgen geven niet meteen aanleiding tot grote wijzigingen. Dit suggereert dat de wereldeconomie in hetzelfde lage tempo blijft groeien, bij een nog altijd lage inflatie. Daarnaast maant de daling van de rente op overheidsobligaties tot voorzichtigheid.

Al bij al blijven wij voorzichtig, maar genieten we van het verbeterende economische klimaat, zoals we ook van het zomerweer genieten.