Rentecurve biedt ruimte voor verschuiving naar boven
Dinsdag 24 Oktober 2017 | Door Yves Longchamp
Zijn de rentes in het licht van de sterke conjunctuur te laag? Of zijn ze, met het oog op de staatsschulden, juist te hoog? Vijf benaderingen voor een antwoord op deze vragen.
Als we over de rentecurve spreken, bedoelen we de curve voor staatsleningen. Deze curve laat de rentes zien die een overheid betaalt op obligaties met verschillende looptijden. Omdat de rentecurve de risicovrije rente voor verschillende looptijden weergeeft, wordt hij door beleggers als basis voor de waardering en prijsvorming van verschillende activa gebruikt.
Verwachtingstheorie
In het algemeen wordt aangenomen dat de rentecurve informatie geeft over de verwachte ontwikkeling van de korte rente (monetair beleid) en een andere, vrij obscure factor, de zogeheten liquiditeitspremie. De hellingshoek van de curve, die in wezen het resultaat is van het verschil tussen de korte en de lange rentes, krijgt door de verwachtingstheorie een bijzondere betekenis. Als de helling positief is, zoals bij de huidige rentecurve, en de lange rente met andere woorden hoger is dan de korte, gaan beleggers volgens deze theorie uit van renteverhogingen door de centrale banken. Zodoende zijn de conjunctuurvooruitzichten positief.
In het omgekeerde geval wordt gesproken van een inverse curve. Deze duidt op pessimisme, omdat centrale banken de rente verlagen als de economie in een recessie zit. In de afgelopen 50 jaar voorspelde de rentecurve de recessies in de Verenigde Staten, omdat aan elke conjunctuurdaling een inverse curve voorafging. Dat betekent echter niet dat op elke inverse curve een recessie is gevolgd.
Volgens onze schattingen duidt de verwachtingstheorie in het licht van de huidige curve erop dat de korte rente over tien jaar circa 2,6% zal bedragen, wat niet al te ver verwijderd is van het evenwichtsniveau van 2,8% dat in de jongste prognoses van de Fed wordt genoemd. Vanuit dit oogpunt lijkt de rentecurve op het juiste niveau te liggen.
Theorie van de rentestructuur
Volgens deze theorie heeft de rentecurve normaal gesproken een positieve helling omdat kredietverleners voor langere looptijden een hogere rente verwachten. Dit komt enerzijds door de onzekerheid over de toekomstige renteontwikkeling; anderzijds doordat langere looptijden betekenen dat kredietverstrekkers het uitgeleende geld gedurende langere tijd niet zelf kunnen gebruiken. Volgens de jongste schatting van de Federal Reserve Bank of New York is de liquiditeitspremie momenteel licht negatief. Dat betekent dat beleggers niet bij langere, maar bij kortere beleggingsperioden hogere vergoedingen verwachten. Deze situatie is ongewoon, maar deed zich al eens voor in de jaren 1960, toen de rente ook laag was. Naar onze mening betekent dit dat de lange rentes te laag zijn.
De Fishervergelijking
De bekende econoom Irving Fisher ontwikkelde een vergelijking, die inhoudt dat de rente gelijk is aan de inflatie plus de reële economische groei. Volgens deze vergelijking zou de nominale bbp-groei ongeveer overeen moeten komen met de lange rente. In de VS bedroeg de nominale economische groei de afgelopen drie jaar gemiddeld 4% per jaar, terwijl de lange rente rond de 2% schommelde. Op basis van de Fishervergelijking zijn de lange rentes dan ook te laag.
Houdbaarheid van schulden
Als we naar de schulden kijken, is de houdbaarheid in de economische theorie van groot belang. In deze benadering draait het om de combinatie van economische groei en renteniveau. De uitgangsgedachte is vrij rechttoe rechtaan en is als volgt samen te vatten: zolang het kapitaalrendement hoger is dan de kosten van de investering, is de schuld houdbaar omdat de opbrengst van de investering de kosten ervan dekt. Analoog hieraan geldt op macro-economisch niveau: zolang de nominale bbp-groei hoger is dan de kosten van de staatsschuld – dus de betaalde rente – is de schuldenlast van een staat houdbaar.
Vanuit deze vooronderstelling kan men de hoogste rente berekenen die een staat kan betalen voordat de schuld zijn maximale draagkracht overschrijdt. Volgens onze berekeningen is dit voor de VS 3,1%, voor Japan 1,6% en voor Duitsland 4,2%, terwijl de lange rentes in deze landen respectievelijk 2,3%, 0% en 0,5% zijn.
Op grond van deze cijfers is er ruimte voor een renteverhoging van minimaal 100 basispunten zonder dat de overheidsfinanciën in gevaar komen. Zodoende heeft de rentecurve ruimte om naar boven op te schuiven, al zal lang niet zo’n hoog niveau worden bereikt als voor de wereldwijde financiële crisis.
Arbitragevrijheid
Een andere manier om het renteniveau te beoordelen, vloeit voort uit een centraal concept uit de financiële theorie: arbitragevrijheid. Dat houdt in dat twee financiële activa die ten aanzien van risico, liquiditeit en rendement gelijk zijn, zonder arbitrage dezelfde prijs moeten hebben.
Een belegger die kan kiezen tussen een belegging in US-Treasuries en Duitse staatsobligaties zou zodoende, gecorrigeerd voor de kosten van de valuta-afdekking, in beide gevallen hetzelfde rendement moeten behalen. En dat is precies wat we nu zien. Zodoende worden staatsobligaties wereldwijd consistent gewaardeerd. Hun rentecurves zijn zeer vergelijkbaar, en elke beweging in de ene curve zou gevolgen hebben voor alle andere curves.
Aangezien de rente in Duitsland in elk opzicht laag is, betekent dit dat de rente overal ter wereld zeer laag is.
Conclusie
Verschillende benaderingswijzen leiden tot andere conclusies. Afhankelijk van het gekozen perspectief zijn de lange rentes redelijk of te laag of is er ruimte voor een rentestijging. Maar, zoals verwacht, leidt geen van de vijf benaderingen tot de conclusie dat de rente te hoog is.
Daarom gaan wij er in overeenstemming met ons macro-economische scenario van uit, dat de lange rentes langzaam maar zeker zullen stijgen. Maar ze zullen waarschijnlijk niet zo hoog worden als voor de financiële crisis, omdat de enorme omvang van de staatsschulden dat niet toelaat. Kortom, de curve biedt ruimte voor een verschuiving naar boven.
Meld u aan voor de Beleggen.nl dagelijkse nieuwsbrief
en blijf op de hoogte van de laatste ontwikkelingen op de beurs!